Insikter från räntemarknaden

⬇ Ladda ner transkript (Svenska)

Programledare (Jonathan Furelid): Välkommen till Excalibur Fixed Income-podden, där vi i dagens avsnitt går igenom utvecklingen för fonden Excalibur Fixed Income under maj 2026, samt ger en inblick i förvaltaren Thomas Pohjanens syn på räntemarknaden framåt. Innan vi börjar, först en kort riskinformation.

Det här är en podd producerad av och för Excalibur Asset Management. Innehållet är av informativ karaktär och ska inte ses som investeringsrådgivning. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning och investeringar i fonder innebär alltid en risk där kapitalet både kan öka och minska i värde.

Räntehedgefonden Excalibur Fixed Income har lagt ännu en månad bakom sig och steg i maj med 0,18 procent. Med mig för att diskutera månaden har jag Thomas Pohjanen, fondens förvaltare. Välkommen, Thomas.

Thomas: Tack så mycket, Jonathan.

Programledare (Jonathan Furelid): Övergripande – vad säger du om månaden som gick?

Thomas: Ännu en månad som präglats av geopolitik, framför allt konflikterna i Mellanöstern – både USA och Iran-delen, men även Israel och Libanon, som spelar en viktig roll i hur det här ska kunna lösas framöver.

Programledare (Jonathan Furelid): Sedan har vi haft lite av en omsvängning när det gäller ECB och deras syn på framtida höjningar, som jag förstår det. Nu verkar marknaden prissätta två till tre ECB-höjningar bara i år, om jag förstår det rätt – trots att man för bara några månader sedan väntade sig sänkningar. Hur trovärdig är den här omsvängningen, givet hur världen ser ut just nu?

Thomas: Det är kopplat till att ECB har ett enda mål för sin penningpolitik, och det är stabilt penningvärde definierat som 2 procents inflation. Det bedömer ECB-ledamöterna vara hotat av energiprisuppgångarna i spåren av konflikten vi nyss pratade om. Den första försvarslinjen för en centralbank, när man får den här typen av energiprisrelaterade prisskock på uppsidan, är att tala tufft – man vill mota olyckan i grind genom att kontrollera inflationsförväntningarna, så att inte företag och hushåll börjar räkna med stigande priser framöver och försöker kompensera sig, och därmed startar någon form av priskarusell.

För att göra det riktigt trovärdigt behöver en centralbank ytterst också agera. Det mesta pekar mot att ECB nästa vecka i juni kommer att gå vidare och agera med en 25-punktershöjning – det är vad de signalerat till dags dato.

Programledare (Jonathan Furelid): Är det här något ni har kunnat förutse i fonden?

Thomas: Absolut, i viss utsträckning har vi positionerat oss för högre räntor i eurozonen, men i dagsläget har vi trimmat ner de positionerna en hel del. Vi är inte lika pessimistiska som marknaden när det gäller tre räntehöjningar. Vi tror att ECB höjer nästa vecka, men vi tror inte att de kommer att kunna fullfölja med fler höjningar – de kommer inte behöva göra det, eftersom utsikterna för ekonomin är så pass svaga. Det kommer att hålla tillbaka pristrycket i takt med en svagare ekonomisk utveckling. BNP-tillväxten ligger under 1 procent och är på väg nedåt. Tittar man på inköpschefsindex ligger de tydligt under 50 på Composite-nivå. Vi ser heller inga stigande löneökningstendenser – enhetsarbetskostnaden ligger på drygt 3 procent, avtalslönerna på 2,5. Jag ser inte något pristryck i närtid från eurozonen. Därför tror jag det blir en signalstyrd räntehöjning, och sedan avvaktar man – fram mot hösten kommer man inte behöva göra mer.

Programledare (Jonathan Furelid): I USA var det också en rejäl uppställning inför räntebeslutet. Moody's gick ut och sänkte kreditbetyget för första gången sedan 1917 – anmärkningsvärt. Sedan kom också FOMC-protokollet, som var ganska hökaktigt. Vad ser du i USA?

Thomas: Det är nog även där ett problem för en hel del Fed-ledamöter – man har under en rätt lång tid legat över inflationsmålet. Kärn-PCE, som man styr efter, ligger en dryg procentenhet över målet på 2 procent, och det är nog det som oroar en del av Federal Reserve-ledamöterna.

Det som talar emot en räntehöjning i närtid i USA är att man redan ligger betydligt högre – ECB har 2 procents styrränta medan Fed ligger på 3,75 procent. Det spelar roll. Ledamöterna har i tidigare kommunikation under första delen av året menat att 3,75 procent redan i sig är en lite restriktiv nivå för den amerikanska ekonomin, att den håller tillbaka den. Min bedömning av det amerikanska beslutet i juni är att Fed nog kommer att varna för att om pristrycket består och skulle visa sig öka – och särskilt om det börjar spilla över brett i ekonomin – då behöver man fundera på att agera. Annars tror vi att de sitter still i båten under junimötet och avvaktar hur händelseförloppet utvecklas. Det är trots allt på medellång sikt en centralbank ska klara sitt inflationsmål, inte kortsiktiga svängningar från ett kvartal till ett annat.

Programledare (Jonathan Furelid): Du var inne på skillnaden mellan Europa och USA. Är det rimligt att den skillnad som nu finns mellan europeiska och amerikanska räntor håller i sig, eller ser du en konvergens här framöver?

Thomas: Som du var inne på är det en rätt stor skillnad mellan de här styrräntorna – drygt 150 punkter. Overnight-fixingen i USA ligger runt 3,60 när vi sitter här i dag, och ECB har en styrränta på 2 procent som nu väntas höjas till 2,25. Man skulle alltså få en viss konvergens i korta räntor om ECB höjer och USA ligger still. Över tid tror jag inte att den här räntedifferensen kommer att bestå, utan att den kommer att minska – men det är vanskligt att i juni 2026 säga exakt när det sker. Det finns dock en rimlighet i att tänka sig att den ger vika över tid.

Programledare (Jonathan Furelid): Om vi går tillbaka till hemmaplan – under maj föll faktiskt räntorna här i Sverige, och det är väl baserat på lågt inflationstryck helt enkelt. Vad kan man säga om situationen här hemma just nu?

Thomas: Jag skulle säga att du sätter fingret på rätt punkt. Det är det låga inflationstrycket, inte bara den senaste månaden utan också månaden innan – vi har helt enkelt lägre inflationstryck än vad Riksbanken hade räknat med. Nu tror vi visserligen att vi kommer att studsa upp igen i årstakten, men KPIF exklusive energi var nere på i princip ingen inflation alls, och där tror jag inte vi förblir. De prisplaner som finns i svensk ekonomi tyder inte heller på att vi blir kvar på så låg inflation. Men den låga nivån ger Riksbanken ett andrum där man kan avvakta med att skicka nya signaler om penningpolitiken.

Programledare (Jonathan Furelid): Geopolitikens roll här framöver kommer ju fortsatt vara vägledande. Hur länge tror du att en sådan här geopolitisk händelse faktiskt kan hålla räntorna förhöjda, om man säger så?

Thomas: Hur länge den kommer att pågå – min bästa bedömning, det jag tycker har störst sannolikhet under den kommande perioden när vi blickar in mot sommaren, är ändå att USA och Iran kommer överens. Båda parter har mycket att förlora på att fortsätta, och jag tror inte att någon av parterna egentligen vill eskalera det här i dagsläget – därmed är det rimligt att tro att man vill nå en förhandlad lösning.

Då är det också rimligt att anta att vi får fallande inflationsförväntningar på lite längre sikt – det är ju de här faktorerna som pressat in inflationsrisker i systemet. Dessutom, på räntesidan, med de bedömningar vi gör, är marknaden kort. Det betyder i klartext att om vi får en händelseutveckling som tar bort riskerna för högre inflation, och marknaden sitter kort, kommer folk att behöva täcka de här korta positionerna – köpa räntepapper – och då faller räntan. Det ger också en form av återgång på en del av den ränteuppgång vi har haft.

Programledare (Jonathan Furelid): Utifrån ert perspektiv som investerare i räntemarknaden – vad ser du som bäst riskjusterad avkastning i räntemarknaden just nu?

Thomas: Jag tänker att de här ränteuppgångarna, eller ränteförväntningshöjningarna, som ligger i marknaden i dag – du pekar på ECB-förväntningarna med tre höjningar, Bank of England har också tre höjningar inprisade, Fed en höjning, Riksbanken en höjning – det ligger i marknadsräntorna. Jag tror att sammantaget ligger det lite för mycket räntehöjningsförväntningar i systemet. Därför tycker jag man ska ha ett gott öga till den korta delen av avkastningskurvan, kanske upp till två år, i takt med att det här bär av över tid – förutsatt, som sagt, att vi får någon form av lösning på konflikten.

Sedan finns det förstås en dark horse i systemet, och det är att börserna fortsatt varit väldigt starka. Många bedömare som förstår börsen bättre än jag menar att det finns tydliga bubbeltendenser. Skulle vi få en kraftig sättning på börsen har vi, som vi vet, ofta effekter på räntor – inte minst korta statspapper som kan fungera som en form av safe haven i sådana lägen. Men det är en dark horse vid sidan av det som pågår i Mellanöstern.

Programledare (Jonathan Furelid): Du har nämnt att ni fortsatt har lågt riskutnyttjande. Innebär omvärldsfaktorerna att ni är mer aktiva i portföljen än vanligt?

Thomas: Vi försöker alltid utnyttja de möjligheter som uppstår när det blir för stora rörelser. Under maj fanns det till exempel en period med väldigt stor pessimism kring centralbankerna, och ännu högre höjningsförväntningar än vad vi slutade månaden med. Då köpte vi räntor opportunistiskt, som vi sedan har växlat ut i portföljen. Marknaden har en tendens att, kring sin förväntade bana, antingen överprissätta risken för högre räntor eller bli för optimistisk och handla ner räntorna för mycket – det här försöker vi utnyttja utifrån vår bedömning av vad som är en rimlig räntenivå.

Programledare (Jonathan Furelid): Det blir spännande att se vad som händer i omvärlden framöver, framför allt kring Iran. Du nämnde nyss att du hört att Israel och Libanon snarare är i fokus nu än USA och Iran.

Thomas: Ja, det är en del av konflikten att man pratar om Hizbollah som en proxy för de iranska styrkorna och det iranska revolutionsgardet, som attackeras hårt av Israel. Iran är väldigt tydligt motvilliga till att gå in i en mer permanent överenskommelse med USA om eldupphör och en öppning av Hormuzsundet så länge Israel fortsätter att attackera Hizbollah i Libanon.

Programledare (Jonathan Furelid): Tack, Thomas – vi följer upp det här under nästa månad helt enkelt.

Thomas: Så blir det, Jonathan. Ha det bra.

Programledare (Jonathan Furelid): Tack så mycket.

Thomas: Tack.

⬇ Download transcript (English)

Host (Jonathan Furelid): Welcome to the Excalibur Fixed Income podcast. In this episode we go through the performance of the Excalibur Fixed Income fund during May 2026, and get portfolio manager Thomas Pohjanen's view on where the rates market is heading. Before we start, a brief risk disclaimer.

This podcast is produced by and for Excalibur Asset Management. The content is for informational purposes only and should not be regarded as investment advice. Past performance is no guarantee of future returns, and investing in funds always carries risk — the capital invested can both increase and decrease in value.

The fixed-income hedge fund Excalibur Fixed Income has closed out another month, rising 0.18 percent in May. Joining me to discuss the month is Thomas Pohjanen, the fund's manager. Welcome, Thomas.

Thomas: Thank you very much, Jonathan.

Host (Jonathan Furelid): Broadly speaking, what's your take on the month that's passed?

Thomas: Another month shaped by geopolitics, above all the conflicts in the Middle East — both the US-Iran side of things, but also Israel and Lebanon, which play an important role in how this can be resolved going forward.

Host (Jonathan Furelid): We've also had a bit of a turnaround when it comes to the ECB and its view on future hikes, as I understand it. The market now seems to be pricing in two to three ECB hikes this year alone, if I've got that right — even though, just a few months ago, cuts were expected. How credible is this shift, given the state of the world right now?

Thomas: It's tied to the fact that the ECB has a single mandate for its monetary policy, and that's price stability, defined as 2 percent inflation. The ECB's governing council judges that to be threatened by the rise in energy prices in the wake of the conflict we just discussed. A central bank's first line of defense, when facing this kind of energy-driven price shock on the upside, is to talk tough — the goal is to head off trouble by controlling inflation expectations, so that companies and households don't start pricing in rising costs going forward and trying to compensate, which would risk kicking off some kind of price spiral.

To make that credible, a central bank ultimately needs to act as well. The most likely outcome is that the ECB will go ahead next week in June and act with a 25-basis-point hike — that's what they've signaled so far.

Host (Jonathan Furelid): Is this something you were able to anticipate in the fund?

Thomas: Absolutely — to some extent we'd positioned for higher rates in the eurozone, but at this point we've trimmed those positions quite a bit. We're not as pessimistic as the market on three rate hikes. We think the ECB hikes next week, but we don't think they'll be able to follow through with more hikes after that — they won't need to, because the economic outlook is weak enough. That will hold back price pressure as the economy weakens further. GDP growth is below 1 percent and heading lower. PMIs are clearly below 50 on a composite basis. We're also not seeing rising wage-growth trends — unit labor costs are running just above 3 percent, and negotiated wages around 2.5 percent. I don't see near-term price pressure coming out of the eurozone. So I think this becomes a signal-driven hike, and then they wait — heading into autumn they shouldn't need to do more.

Host (Jonathan Furelid): In the US, there was also a fair build-up ahead of the decision. Moody's went out and cut the US credit rating for the first time since 1917 — notable. Then the FOMC minutes came out, and they were fairly hawkish. What do you see in the US?

Thomas: That's probably a problem for quite a few Fed members too — the fact that inflation has been running above target for a fairly long time. Core PCE, which they steer by, is running a good percentage point above the 2 percent target, and that's probably what's worrying some of the Federal Reserve members.

What argues against a near-term move in the US is that they're already sitting significantly higher: the ECB is at 2 percent while the Fed is at 3.75 percent. That matters. Members have said in earlier communication, earlier this year, that 3.75 percent is already a somewhat restrictive rate for the US economy, that it's holding it back. My assessment of the US decision in June is that the Fed will probably warn that if price pressure persists, and especially if it shows signs of broadening across the economy, they'll need to consider acting. Otherwise, we think they sit tight at the June meeting and wait to see how things develop. At the end of the day, over the medium term, a central bank has to hit its inflation target — not react to short-term swings from one quarter to the next.

Host (Jonathan Furelid): You touched on the US-Europe rate gap. Is it reasonable that the gap that currently exists between European and American rates persists, or do you see convergence ahead?

Thomas: As you picked up on, there's a fairly large gap between these policy rates — just over 150 basis points. The overnight fix in the US is around 3.60 as we sit here today, and the ECB has a 2 percent policy rate that's now expected to be hiked to 2.25. That would give you some convergence in short rates if the ECB hikes and the US stays put. Over time, I don't think this rate differential will hold — I think it'll narrow — but it's tricky, sitting here in June 2026, to say exactly when that happens. Still, there's a reasonable case that it gives way over time.

Host (Jonathan Furelid): Coming back home — Swedish rates actually fell during May, and that's essentially down to low inflationary pressure. What's your take on the situation here at home right now?

Thomas: I'd say you've put your finger on exactly the right point. It's the low inflationary pressure — not just this last month, but the month before too. We simply have lower price pressure than the Riksbank had expected. We do think we'll bounce back up in the annual rate, but CPIF excluding energy came in at essentially no inflation at all this year, and I don't think we'll stay there. Nor do the pricing plans we see in the Swedish economy suggest we'll remain at such a low inflation level. But the current low level gives the Riksbank some breathing room to hold off on sending any new signals on monetary policy.

Host (Jonathan Furelid): Geopolitics' role going forward will of course continue to be the guiding factor. How long do you think an event like this can actually keep rates elevated, so to speak?

Thomas: How long it will last — my best guess, what I think has the highest probability over the coming period as we head into summer, is still that the US and Iran will reach an agreement. Both sides have a lot to lose by continuing, and I don't think either side really wants to escalate this at this point — so it's reasonable to think they'll want to reach a negotiated solution.

If that happens, it's also reasonable to assume we'll get falling inflation expectations over the somewhat longer term — it's these factors, after all, that have pushed inflation risk into the system. On top of that, on the rates side, given our assessments, the market is positioned short. In plain terms, that means if we get developments that remove the risk of higher inflation while the market is short, people will need to cover those short positions — buy fixed income — and rates will fall. That would also mean a partial reversal of the rate rise we've seen.

Host (Jonathan Furelid): From your perspective as an investor in the rates market, what do you see as offering the best risk-adjusted return in the rates market right now?

Thomas: I think these rate increases — or rather, the rate-hike expectations currently priced into the market — you point to the ECB pricing with three hikes, the Bank of England also has three hikes priced in, the Fed one hike, the Riksbank one hike — that's all in the market rates. My overall view is that there's a bit too much rate-hike expectation priced into the system. That's why I think you should have a favorable view of the short end of the yield curve, maybe out to two years, as this plays out over time — assuming, as I said, that we get some form of resolution to the conflict.

Then there's of course a dark horse in the system, which is that equities have continued to be very strong. Plenty of people who understand equities better than I do point to clear signs of bubble tendencies. If we got a sharp equity correction, we know that often has effects on rates too — not least short-dated government bonds, which can act as a form of safe haven in situations like that. But that's a dark horse alongside what's playing out in the Middle East.

Host (Jonathan Furelid): You've mentioned that you continue to run low risk utilization. Do the external factors mean you're more active in the portfolio than usual?

Thomas: We always try to take advantage of the opportunities that come up when there are excessive moves. During May, for example, there was a period of quite intense pessimism around central banks, with even higher rate-hike expectations than where we ended the month. We bought some rates opportunistically at that point, which we've since rotated out of in the portfolio. The market tends, around its expected path, to either overprice the risk of higher rates or become too optimistic and trade rates down too far — and that's what we try to exploit, based on our assessment of what's a reasonable rate level.

Host (Jonathan Furelid): It'll be interesting to see what happens in the world going forward, especially around Iran. You just mentioned you'd heard that Israel and Lebanon are actually more in focus right now than the US and Iran.

Thomas: Yes, that's part of this conflict — Hezbollah is talked about as a proxy for the Iranian forces and the Iranian Revolutionary Guard, which is being hit hard by Israel. Iran is very clearly reluctant to enter into a more permanent agreement with the US on a ceasefire and reopening the Strait of Hormuz as long as Israel continues to strike Hezbollah in Lebanon.

Host (Jonathan Furelid): Thanks, Thomas — we'll follow up on this next month, then.

Thomas: That we will, Jonathan. Take care.

Host (Jonathan Furelid): Thank you very much.

Thomas: Thanks.

⬇ Ladda ner transkript (Svenska)

Programledare (Jonathan Furelid): Välkommen till Excalibur Fixed Income-podden, där vi idag går igenom utvecklingen för fonden Excalibur Fixed Income under april 2026, samt ger en inblick i förvaltaren Thomas Pohjanens syn på räntemarknaden framåt. Innan vi börjar, först en kort riskinformation. Det här är en podd producerad av och för Excalibur Asset Management.

Innehållet är av informativ karaktär och ska inte ses som investeringsrådgivning. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning och investeringar i fonder innebär alltid en risk, där kapitalet både kan öka och minska i värde.

Då sitter jag här den 4 maj, en måndag är det. Det regnar lite ute. Vi ska prata makro och Fed. Vi ska naturligtvis också prata om Excalibur Fixed Income-utveckling under april månad. Vi ska låta förvaltaren ge lite utsikter för räntemarknaden och positionering här framåt. Med mig för att göra det har jag förvaltaren av Excalibur Fixed Income, Thomas Pohjanen. Välkommen.

Thomas: Tack så mycket.

Programledare (Jonathan Furelid): Om vi börjar då med utvecklingen i fonden under april månad. Vad kan man säga där? Nu är vi ju precis i månadsskiftet här så du kanske inte ens har fått den sista NAV-siffran än.

Thomas: Vi är nere på den sista hundradelen av resultatet så jag har en väldigt god uppfattning när jag sitter här idag om vad vi landar på. Vi landar strax under – plus 0,9 procent, 0,87–0,88 procent plus för månaden. Det är ett resultat som jag tycker är helt okej i det klimat vi arbetar i just nu. Det är ett speciellt klimat, vi kommer tillbaka till det.

Programledare (Jonathan Furelid): Vad var det som drev utvecklingen under månaden, skulle du säga?

Thomas: Det är två saker. Dels grundavkastningen på våra investeringar – de ligger i räntepapper, så man kan säga att räntan aldrig sover, här har vi en grundavkastning. Men sedan är det också en del där vi har sett väldigt stora kast under månaden. När vi tyckt att det varit alltför stora ränteuppgångar inprisade har vi gått emot marknaden, och sedan kunnat plocka tillbaka de positionerna lite senare – och därmed fått en form av mean reversion-trade som gett ett bidrag till avkastningen.

Sent under april var det Fed-möte. De beslutade att ligga kvar med styrräntan i intervallet 3,5–3,75 procent. Men det mest anmärkningsvärda var kanske att fyra ledamöter reserverade sig mot skrivningarna i protokollet – det mesta sedan 1992, läste jag någonstans. Det handlar om en notering kring easing bias som de ställde sig emot.

Programledare (Jonathan Furelid): Till att börja med – var beskedet enligt dina förväntningar, och var dynamiken mellan ledamöterna enligt dina förväntningar?

Thomas: Beskedet var som förväntat – man låg kvar med räntan. Man låg också kvar, som kommitté betraktat, med en easing bias. Det var också förväntat. När det gäller de här tre-fyra ledamöterna är de, via tidigare tal och presskonferenser, kända för att vilja plocka bort en easing bias. De har det man på räntespråk ibland kallar en hökaktig inställning, så det var inte helt oväntat att de skulle reservera sig.

Programledare (Jonathan Furelid): Men det är ändå en splittring nu, uppenbarligen, i kommittén – oväntat stor splittring? Kan man sammanfatta det så?

Thomas: Det kan man nog säga, och det beror lite på vad man betonar och vilken syn man har på de två mål Fed enligt sitt mandat ska uppfylla – dels prisstabilitet, dels en arbetsmarknad som går så pass bra att den har den lägsta arbetslöshet man kan ha utan att driva inflation. Man brukar ibland prata om NAIRU, Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment. Det handlar helt enkelt om avvägningen mellan de här två.

De som är mer duvaktiga menar att den amerikanska arbetsmarknaden genererat väldigt få jobb under lång tid, och att arbetsmarknaden kan komma att försvagas ytterligare under året. Betonar man det blir riskerna för en kvardröjande – inte momentan, men kvardröjande – inflation mycket mindre, eftersom en sådan inflation kräver löneökningar som driver den, och det kräver i sin tur en starkare arbetsmarknad än den vi har nu.

Medan hökarna tycker att inflationen legat över målet under lång tid, vilket vi sett tidigare – vi trodde inflationen var övergående 2022, det var den inte, och därför behöver vi göra läxan bättre den här gången och vara försiktiga med räntesänkningar i det här läget.

Programledare (Jonathan Furelid): Det här var också Powells sista möte som ordförande. Kevin Walsh tar över i maj och förväntas vara mer duvaktig, som jag förstår det från marknaden. Ser du att det här ledarskiftet påverkar hur Fed kommer att tänka framöver?

Thomas: Jag tror att det är utvecklingen på marknaden och de makrofaktorer vi pratar om – arbetsmarknaden och inflationen – som kommer att styra hur Fed agerar framöver. Kevin Walsh må vara den främste företrädaren för Fed och ha stor inverkan på besluten, men han är inte ensam – det är ett kollegialt beslut som fattas om räntan. Jag tror att för att Walsh ska kunna genomföra räntesänkningar behöver han se en arbetsmarknad som försvagas tydligare under året. Skulle det ske ökar möjligheterna betydligt att han kan lätta på räntan. Räntan ligger, även enligt Feds egna bedömningar, restriktivt i nuläget på 3,75 procent. Bilden är att det är ekonomisk data som styr.

Programledare (Jonathan Furelid): Om vi ser lite bortom juni – vilket scenario krävs för att Fed ska kunna motivera en sänkning under andra halvåret?

Thomas: Vi har en arbetslöshet i USA idag på 4,3 procent. Vi har haft en svag sysselsättningsutveckling under lång tid, men också en väldigt låg tillströmning till arbetskraften, vilket gjort att arbetslösheten inte stigit trots ett lågt antal nya jobb i ekonomin. Men skulle vi få, som en del bedömare menar, en uppgång i arbetslösheten från 4,3–4,4 upp mot 4,7–4,8, öppnas möjligheten för Fed att lätta på styrräntan. Den förväntade neutrala räntan för den amerikanska ekonomin ligger någonstans mellan 3–3,25 procent. Så det handlar kanske om ett par räntesänkningar, eller möjligen tre i ett svagare scenario.

Programledare (Jonathan Furelid): Det som är lite speciellt, tycker jag, är att samtidigt som det finns oro för högre räntor så gick börserna väldigt bra under april. Det verkar inte finnas någon oro där för ränteläget – de verkar titta på andra saker än vad räntemarknaden gör. Vad är din kommentar till det?

Thomas: Jag tror att börserna reagerar väldigt mycket på den starka teknikkonjunktur som driver inte minst Nasdaq-börsen – den var upp cirka 15 procent när S&P var upp 10 procent förra månaden, med starka resultat från sektorn som också börjat komma in.

Där väljer man att titta på, för det första, att kriget mellan Iran och USA kommer att få sin lösning – vi har kommit till en punkt där man ibland pratar om begreppet mutual assured destruction, båda parter har mer att förlora av olika skäl på att det fortsätter. Därför borde man, för det andra, kunna öppna Hormuzsundet igen, och när det öppnas får vi en lättnad som kommer relativt snabbt i den ansträngda situationen kring energiförsörjningen.

Räntemarknaden tror jag däremot har fokuserat mer på det vi var inne på nyss – inflationsrisker. Vad finns det för inflationsrisker på uppsidan, att vi skulle kunna se högre styrräntor givet det som händer nu? Det har nog aktiemarknaden överhuvudtaget inte tagit till sig.

Programledare (Jonathan Furelid): Brukar det vara så att räntemarknaden och aktiemarknaden tittar på lite olika saker?

Thomas: Ja, det finns de som menar att aktiemarknadens aktörer är optimister, medan ränteaktörerna är mer realister – eller pessimister, om man vill varna för risker.

Programledare (Jonathan Furelid): Om vi går lite hem på hemmaplan då – Riksbanken, vad säger du om deras ståndpunkt här? De sitter still på 1,75 procent, men det har börjat prisas in en höjning redan runt Q4. Är det ett rimligt antagande, eller är det en överreaktion på kort sikt?

Thomas: Jag tror att Riksbanken sitter i en väldigt gynnsam situation. Vi har en inflation som understiger målet, till skillnad från ECB och Fed, så Riksbanken har möjlighet att verkligen avvakta och ta in inkommande data och se hur den påverkar. Jag tror att ränteprissättningen mer är en spegling av det som pågår i vår omvärld med stigande räntor. Vi har ju haft, sedan krigsutbrottet – tittar man på Sverige, euroräntor och amerikanska räntor – att den räntekänsliga tvååringen gått upp någonstans mellan 50 och 60 punkter under den här perioden, vilket indikerar en högre kort räntenivå. Men jag tror att Sverige bara smittats en del av det – det är inte i Sverige vi ser de största riskerna för stigande korträntor från centralbanken, givet utgångsläget.

Programledare (Jonathan Furelid): Om vi då tittar på er positionering och vad ni ser för möjligheter framåt – hur skulle du sammanfatta det? Jag vet att det är en dynamisk process hur ni tar positioner, men om du vågar blicka lite framåt, hur ser ni på marknaden?

Thomas: Det är en tiotusenkronorsfråga du ställer, och den är svår att besvara med en längre horisont. Men det finns några saker man kan fästa blicken på och gräva lite där man står – där finns det ofta mer att hämta.

När det gäller eurozonen ser vi att det blivit en ganska tydlig vågskål. Vad jag menar är att inflationstrycket finns där, det är tydligt – vi såg i inflationsförväntningarna från ECB att de hoppade upp rätt ordentligt i april, både på ett och tre års sikt. Nu är det förväntningar, och vi ska komma ihåg att de är adaptiva – hushållen ser en högre inflationsnivå nu, så man tror att det är vad man kommer se om ett år också. Det behöver inte alls bli rätt, men det finns där i alla fall, och det är viktigt att det inte börjar påverka löneökningarna.

Så det är å ena sidan ett inflationstryck som ECB noterade på sitt möte i slutet av april. Det som tydligt ligger i andra vågskålen är att eurozonen har väldigt låg ekonomisk tillväxt, och drabbas ännu hårdare av det här – man kan likna energiprisuppgången vid en skatt som drar in köpkraft från hushåll och företag. I den bemärkelsen får man snarast en motsatt effekt, man skulle behöva stimulera ekonomin – ska man då ytterligare dra in köpkraft genom att höja räntan? Det är den avvägning man måste göra. Den senaste siffran för eurozonens BNP-tillväxt var 0,1 procent på kvartalet, en väldigt låg startpunkt. Så jag tror det kommer hålla tillbaka – färdriktningen för ECB på den närmaste tiden är nog någon höjning, marknaden prissätter en i juni just nu när vi sitter här.

Det jag tror på sikt, över tid, är att vi kommer se en mindre styrräntedifferens mellan USA å ena sidan och Europa å andra sidan. Det är något vi letar efter möjligheter att uttrycka i våra positioner – där får man inkludera Sverige också, men det handlar om en längre tidshorisont än bara kommande månad. När vi nu går in i maj är det fortfarande kriget och dess marknadseffekter som avgör och är den viktigaste faktorn att bedöma – inte om inflationen blir en tiondel högre eller lägre, eller arbetslöshetssiffran. Men över längre tidshorisonter tror vi inte att vi kommer ha kvar en så stor skillnad mellan styrräntorna i USA och Europa.

Programledare (Jonathan Furelid): Jättebra, Thomas. Vi får anledning att följa upp makroläget, framför allt på kort sikt, och räntedifferensen på lite längre sikt. Tack så jättemycket för din tid, så återkommer vi nästa månad.

Thomas: Tack så mycket, Jonathan.

⬇ Download transcript (English)

Host (Jonathan Furelid): Welcome to the Excalibur Fixed Income podcast, where today we go through the performance of the Excalibur Fixed Income fund during April 2026, and get portfolio manager Thomas Pohjanen's view on where the rates market is heading. Before we start, a brief risk disclaimer. This podcast is produced by and for Excalibur Asset Management.

The content is for informational purposes only and should not be regarded as investment advice. Past performance is no guarantee of future returns, and investing in funds always carries risk — the capital invested can both increase and decrease in value.

I'm recording this on Monday the 4th of May — it's raining a little outside. We'll talk macro and the Fed, and of course go through the Excalibur Fixed Income performance for April. We'll let the portfolio manager give his outlook for the rates market and positioning going forward. Joining me for that is the manager of Excalibur Fixed Income, Thomas Pohjanen. Welcome.

Thomas: Thank you very much.

Host (Jonathan Furelid): Let's start with the fund's performance in April. What can you tell us? We're right at the turn of the month, so you might not even have the final NAV figure yet.

Thomas: We're down to the last hundredth of the result, so I have a very good sense, sitting here today, of where we'll land. We're landing just under — plus 0.9 percent, 0.87–0.88 percent for the month. That's a result I think is perfectly fine given the climate we're operating in right now. It's a special environment, we'll come back to that.

Host (Jonathan Furelid): What would you say drove the performance during the month?

Thomas: Two things. First, the base return on our investments — they sit in fixed-income instruments, so you could say the coupon never sleeps, that's our base return. But there's also been a part where we've seen very large swings during the month. When we felt that rate increases had become too aggressively priced in, we positioned against the market, and were later able to unwind those positions — giving us a form of mean-reversion trade that contributed to the return.

Late in April there was a Fed meeting. They decided to hold the policy rate in the 3.5–3.75 percent range. But the most notable part was perhaps that four members dissented against the wording in the statement — the most since 1992, I read somewhere. That's tied to a reference to an easing bias that they objected to.

Host (Jonathan Furelid): To start with — was the decision in line with your expectations, and was the dynamic between the members in line with what you expected?

Thomas: The decision was as expected — they held rates. The committee also, as a body, kept an easing bias — also as expected. As for these three or four members, they're all known, from earlier speeches and press conferences, for wanting to drop the easing bias. They have what's sometimes called, in rates language, a hawkish stance, so it wasn't entirely unexpected that they would dissent.

Host (Jonathan Furelid): But it's still a split now, apparently, within the committee — an unexpectedly large split? Is that a fair summary?

Thomas: I think you could say that, and it depends a bit on which of the Fed's two mandated goals you emphasize — price stability on one hand, and on the other a labor market performing well enough to sustain the lowest unemployment rate possible without driving inflation. That's sometimes referred to as NAIRU, the Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment. It's essentially a balancing act between the two.

Those who are more dovish argue that the US labor market has generated very few jobs for a long time, and that it could weaken further this year. If you emphasize that, the risk of a persistent — not immediate, but persistent — inflation becomes much smaller, since a persistent inflation requires wage growth to drive it, which in turn requires a stronger labor market than the one we have now.

The hawks, meanwhile, point out that inflation has been above target for a long time — we thought inflation was transitory back in 2022, it wasn't, and so this time we need to do our homework better and be cautious about rate cuts in this environment.

Host (Jonathan Furelid): This was also Powell's last meeting as chair. Kevin Walsh takes over in May now, and the market expects him to be more dovish, as I understand it. Do you see this change in leadership affecting how the Fed will think going forward?

Thomas: I think it's developments in the market and the macro factors we're discussing — the labor market and inflation — that will drive how the Fed acts going forward. Kevin Walsh may be the Fed's leading representative and have a major influence on its decisions, but he's not alone — it's a collegial decision on rates. I think for Walsh to be able to deliver rate cuts, he'll need to see the labor market weaken more clearly over the course of the year. If that happens, the scope for him to ease policy increases significantly. The policy rate, even by the Fed's own assessment, is currently restrictive at 3.75 percent. The picture is that economic data is what's driving this.

Host (Jonathan Furelid): Looking a bit beyond June — what scenario is needed for the Fed to justify a cut in the second half of the year?

Thomas: US unemployment today stands at 4.3 percent. We've had weak employment growth for a long time, but also very low growth in the labor force, which has meant that despite a low number of new jobs in the economy, unemployment hasn't risen. But if we were to see, as some observers think, a rise in unemployment from 4.3–4.4 up toward 4.7–4.8, that would open the door for the Fed to ease. The expected neutral rate for the US economy is somewhere between 3 and 3.25 percent. So we're talking about maybe a couple of rate cuts, or possibly three in a weaker scenario.

Host (Jonathan Furelid): What I find a bit unusual is that, at the same time there's concern about higher rates, equities did very well in April. There doesn't seem to be much concern there about the rate outlook — they seem to be looking at different things than the rates market. What's your take on that?

Thomas: I think equities are reacting a lot to the very strong tech cycle, which is driving the Nasdaq in particular — it was up around 15 percent while the S&P was up 10 percent last month, with strong earnings from that sector also starting to come in.

There, investors are choosing to focus, firstly, on the idea that the war between Iran and the US will find a resolution — we've reached a point where people sometimes talk about the concept of mutual assured destruction; both sides have more to lose, for different reasons, from letting this continue. Secondly, that should allow the Strait of Hormuz to reopen, and once it does, we'll get relief that comes fairly quickly given the strained energy-supply situation.

The rates market, I think, has focused more on what we just discussed — inflation risks. What are the upside inflation risks, that we could see higher policy rates given what's happening now? The equity market doesn't really seem to have absorbed that at all.

Host (Jonathan Furelid): Is it often the case that the rates market and the equity market are looking at different things?

Thomas: Yes, there are those who'd say equity market participants are optimists, while rates people are more realists — or pessimists, if you want to put it that way, warning about risks.

Host (Jonathan Furelid): If we bring it back home — the Riksbank, what's your take on their stance? They're sitting still at 1.75 percent, but a hike has started to be priced in around Q4. Is that a reasonable assumption, or is that an overreaction in the short term?

Thomas: I think the Riksbank is sitting in a very favorable position. We have inflation below target, unlike the ECB and the Fed, so the Riksbank has the ability to really wait and take in incoming data and see how it plays out. I think the rate pricing more reflects what's happening in the wider world with rising rates. Since the outbreak of the war, if you look at Sweden, euro rates and US rates, the rate-sensitive two-year yield has risen somewhere between 50 and 60 basis points over this period, pointing to a higher short-end rate level. But I think Sweden has only been affected by some of that spillover — it isn't in Sweden that we see the biggest risks of rising short-term rates from the central bank, given the starting point.

Host (Jonathan Furelid): If we look at your positioning and what opportunities you see going forward — how would you summarize that? I know it's a dynamic process how you take positions, but if you dare look a bit ahead, how do you view the market?

Thomas: That's a ten-thousand-krona question, and it's hard to answer with a longer horizon. But there are a few things worth anchoring on, digging a little where you stand — that's often where there's more to find.

On the eurozone, we see it as a fairly clear balancing act now. What I mean is that inflationary pressure is there, it's clear — we saw inflation expectations from the ECB jump up quite a bit in April, both on a one-year and a three-year horizon. Now, those are expectations, and we should remember they're adaptive — households are seeing a higher inflation level now, so they assume that's what they'll see a year from now too. That doesn't have to turn out to be right, but it's there nonetheless, and it matters that it doesn't start feeding into wage growth.

So on one side of the scale is the inflationary pressure the ECB noted at its meeting in late April. What clearly sits on the other side is that the eurozone has very low economic growth, and is hit even harder by this — you could compare the rise in energy prices to a tax that drains purchasing power from households and companies. In that sense, you'd rather need to stimulate the economy — should you then also drain purchasing power further by raising rates? That's the trade-off you have to weigh. The latest eurozone GDP growth figure was 0.1 percent quarter-on-quarter — a very low starting point. So I think that will act as a brake — the ECB's direction of travel in the near term is probably one more hike, which the market is pricing in for June as we speak.

What I think, over time, is that we'll see a smaller policy-rate gap between the US on one side and Europe on the other. That's something we're looking for ways to express in our positions — Sweden included — but over a longer horizon than just the coming month. As we move into May, it's still the war and its market effects that are the deciding, most important factor to assess — not whether inflation comes in a tenth higher or lower, or the unemployment figure. But over longer horizons, we don't think we'll keep such a large gap between US and European policy rates.

Host (Jonathan Furelid): Great, Thomas. We'll have reason to follow up on the macro picture, especially in the near term, and the rate differential over the longer term. Thank you so much for your time — we'll be back next month.

Thomas: Thank you, Jonathan.

⬇ Ladda ner transkript (Svenska)

Programledare (Jonathan Furelid): Välkommen till Excalibur Fixed Income-podden, en podd som leds av mig, Jonathan Furelid, och där fondbolaget Excalibur Asset Managements förvaltare återkommande ger sin syn på räntemarknaden och makroläget. I dagens avsnitt, som ska ses som ett introduktionsavsnitt, ska vi ge en bakgrund till fonden Excalibur Fixed Income och presentera förvaltarna. Men innan vi börjar, först en kort riskinformation.

Det här är en podd producerad av och för Excalibur Asset Management. Innehållet är av informativ karaktär och ska inte ses som investeringsrådgivning. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning, och investering i fonder innebär alltid en risk där kapitalet både kan öka och minska i värde.

Med det sagt, välkommen till podden, säger jag till Excalibur Fixed Income-förvaltare Thomas Pohjanen och Björn Suurwee. Hur är läget med er?

Thomas: Bara bra.

Programledare (Jonathan Furelid): Marknaden är inte alltför stökig längre, va?

Thomas: Det håller oss alerta, får man ändå säga. Det är ingenting som är givet dag för dag – det är en pågående, osäker omvärld vi har att hantera här i april.

Programledare (Jonathan Furelid): Jag tänkte att vi skulle ge en kort bakgrund till er först, för de som inte känner till er – ni har ju varit med länge, men alla har inte varit med lika länge som ni, så det kan vara bra med en introduktion. Jag tänkte börja med dig, Thomas – hur kom du till Excalibur?

Thomas: Om jag börjar riktigt långt tillbaka i tiden så fastnade mitt intresse för kapitalmarknaden och finansmarknaden när jag pluggade i Uppsala. Jag läste en introduktionskurs i kapitalmarknad, och det var precis då den svenska kapitalmarknaden avreglerades, under andra hälften av 1980-talet. När jag fick chansen att börja jobba på vad som i dag är en del av Nordea – PK-banken på den tiden – kom jag, efter att ha jobbat på olika avdelningar i banken, till PKM som det hette då, penning- och kapitalmarknad. Ett ömsesidigt intresse uppstod där, och efter min provtjänstgöring runt om i banken under ett år blev jag erbjuden jobb av bland annat den gruppen, och tackade ja. Där startade resan till att vara där vi är i dag.

Programledare (Jonathan Furelid): Vad var det för grupp – var det ränteförvaltningsgruppen?

Thomas: Ja, den var rätt nybildad. Alla stora banker, och medelstora banker för den delen, hade satt upp tradingavdelningar för att hantera den statsskuld som omsattes, bostadsobligationer som omsattes i marknaden, och även andra obligationer. Marknaden var precis avreglerad, och för den som vill studera den historien myntades uttrycket "finansvalpar" av Stig Malm, som då var LO-ordförande. Jag blev en finansvalp i slutet av 80-talet, helt enkelt.

Programledare (Jonathan Furelid): Och du, Björn?

Björn: Ja, jag är matte-nörd i botten. Jag pluggade matematik vid ett universitet i USA, University of New Hampshire, och kom tillbaka till Sverige – hade också spelat handboll på hög nivå. Via handbollen kom jag in på SE-banken och hade en tjänst på en noterad avdelning i ett år, och sedan såg jag en intern annons om penningmarknadsmäklare. Det lät spännande – jag hade ingen ekonomiutbildning, men jag hade siffrorna och matematiken med mig, så jag lyckades ta mig in där, på penningmarknadsbordet på räntesidan.

Det var inte särskilt populärt då – jag läste i Affärsvärlden om framtidsyrken, en skala från plus 5 till minus 5, och penningmarknadsmäklare låg på minus 5. Så jag undrade om jag valt rätt. Det var "finansskatten" – valpskatten som den kallades – som gällde då, så det var ingen boom just då, men det tog fart och vi hade otroligt spännande tider. Det var på penningmarknaden vi började.

Programledare (Jonathan Furelid): Och nu har ni jobbat ihop i väldigt många år.

Thomas: Ja, om vi spolar fram bandet några år, som Björn precis berättade om, var det under andra hälften av 90-talet, på Nordbanken som det hette då, som jag blev ansvarig för räntehandeln på det bordet. Vi behövde en chef för en del av handeln, market making-delen, och jag fick tips om Björn, som jobbade på en firma som hette Aragon då. Vi träffades och diskuterade jobbet, och det slutade med att han fick ett erbjudande att komma över till oss. Vi jobbade tillsammans där i tre år innan vi tog steget att säga upp oss båda och starta Excalibur.

Programledare (Jonathan Furelid): Jag är lite nyfiken på dynamiken mellan er två, för den är ju på något sätt avgörande för fondens framgångar. Hur skulle ni själva beskriva den?

Thomas: Den börjar egentligen redan under de tre åren på banken – när man sitter i den rollen vi hade tillsammans har man ett riskmandat. Det betyder att för att banken ska kunna ge priser på större belopp måste handelsbordet ha en allokerad risk – man ska kunna sälja eller köpa ett större volympapper vid ett givet tillfälle. Den risken låg på mig och på Björns grupp, och rätt snart, när jag var borta, märkte jag att Björn med lätthet kunde ta över den risken, som var ett större mandat för hela bordet. Det gjorde han jättebra, så vi började samarbeta redan då, och det följde naturligt att prata om det här när det var dags att pröva våra vingar och bli egna företagare.

Programledare (Jonathan Furelid): Om ni skulle beskriva hur ni jobbar i dag – jobbar ni likadant i dag som ni gjorde då, i princip?

Thomas: I grund och botten, ja – även om det inte är helt sant att säga att vi gör samma sak som för 25–30 år sedan. Vi har förfinat vårt samarbete och hittat våra timing-möjligheter och vår gemensamma syn på hur vi ska handla. Även om vi var väldigt lika, men ändå väldigt olika, från början, har vi hittat ett sätt att jobba tillsammans där vi har högt i tak – vi kan ifrågasätta varandra, vi kan bli osams, och vi kan hitta möjligheter i det som finns.

Björn: Och vi förstärker varandra, som Thomas var inne på – vi brukar säga att 1 plus 1 faktiskt blir 3. Ibland när man tror på något men inte riktigt är säker, får man stöd av varandra.

Programledare (Jonathan Furelid): Vi kommer tillbaka till er strategi och hur ni jobbar i fonden, men jag tänkte först, övergripande – vad är det ni tycker gör räntor intressanta som investeringsform?

Thomas: Jag tycker vi har ett fantastiskt jobb – det har jag alltid tyckt om att jobba i räntemarknaden. Det är ett område där vi har hittat återkommande möjligheter att bygga vad som visat sig bli framgångsrika positioner för våra kunder i fonden. I grunden handlar det om att vi två ska försöka bedöma var centralbankerna är på väg med sin penningpolitik. Det ger återkommande möjligheter att bygga robusta positioner – vi kan tjäna bra med pengar, och har vi fel i timing eller i sak under en period ska vi kunna bygga positionerna så att vi förlorar betydligt mindre när vi har fel än vad vi tjänar när vi har rätt.

Vår uppgift är egentligen att koka ner det i beståndsdelar, och det kan vi göra eftersom centralbankerna alltid behöver vara väldigt säkra på sin sak – de kan inte annonsera en räntehöjnings- eller sänkningscykel innan de känner sig 80–90 procent säkra på att det är rätt att göra just nu. Då avvaktar de hellre. Vi följer samma data som de, vi läser alla analyser, vi lyssnar på bedömare från både svensk och internationell horisont, och när vi känner oss säkra till, säg, två tredjedelar agerar vi. Det gör att vi hela tiden vill ligga lite i framkant på centralbanksbesluten.

Räntemarknaden är speciell genom att det inte bara handlar om en ränta, utan det finns en uppsjö olika produkter, både on-balance och off-balance, som vi kan använda. Dessutom kan vi inte bara köpa ränteprodukter, vi kan även sälja dem, vilket är unikt med vår produkt – vi kan försöka tjäna pengar både när räntan går upp och när den går ner, när kreditspreadar går ihop eller isär, i olika derivat vi handlar, och i olika länder på olika löptider. Det finns hur mycket som helst att analysera för oss.

Programledare (Jonathan Furelid): Jag är lite nyfiken på vilka lärdomar ni har dragit. Ni har varit med om ett antal marknadsscenarier under många år – finanskriser, inflationschocker, nollräntemiljö. Vad har man lärt sig under alla de här åren? Vad skulle du säga, Thomas, är en viktig lärdom du har haft med dig som förvaltare?

Thomas: En sak vi ville skapa redan från början, och som Björn fortsatt förfina, är att bygga en förvaltning som över tid ger en tydlig meravkastning men med liten risk. Vad jag menar är att när vi har fel och gör förluster vill vi att förlusterna ska vara så begränsade som möjligt. Varför är det viktigt? Jo, det sliter på våra andelsägares tålamod om vi skulle komma med stora, återkommande månatliga kast på minussidan. Men det hänger ihop – ska man ha stora positiva utfall måste man då och då vara beredd att acceptera stora negativa utfall också. Det har vi försökt skära bort mycket i vår förvaltning, vilket skapar en lugnare resa både för andelsägarna och för oss själva, när vi hanterar de här pågående bedömningarna av en osäker framtid.

Och varför det är viktigt – tar man de senaste sex åren, en snabb överslagsräkning jag gjorde innan vi träffades, har vi haft en snittavkastning de senaste sex åren på 6,2 procent. Räknar man på ränta-på-ränta-effekten över de sex åren blir det en totalavkastning på 44 procent på ett snitt på 6,2 procent om året. Det är något vi har förfinat mycket under åren, och som vi delvis tagit med oss från tiden på bankernas trading desks, där man inte heller ville ta för stora risker för bankens räkning – både i Sverige och utomlands, där vi jobbade under 90-talet. Det är en lärdom jag bär med mig.

Programledare (Jonathan Furelid): Björn, har du något specifikt du tänker på – en period där ni faktiskt lärde er något och gjorde något annorlunda än andra?

Björn: Jag tycker det finns ett ord man alltid måste komma tillbaka till, och det är ödmjukhet. Marknaden har oftast rätt, och man ska akta sig för att bli för stor, för snabbt. Det är lite av en grundpelare för oss – vi försöker ändå ta risk på rätt sätt. Med erfarenheten av de stora svängningarna vi sett – 500 punkter på räntor, negativa räntor – vet man att det mesta är möjligt, så man får inte vara för kategorisk och säga "nu kan vi det här", för då är man ofta fel ute. Ödmjukheten är central.

Programledare (Jonathan Furelid): Jag tänkte att 2022 var ett sådant besvärligt år för många räntefonder. Ni är förstås inte en traditionell räntefond utan en hedgefond, men det är ett bra år att jämföra med. Vad skulle ni säga att ni lyckades med då, när räntorna började stiga kraftigt från en nollräntemiljö?

Thomas: Ja, det är ett bra exempel på det vi pratade om nyss – att det går att bedöma vart centralbanken är på väg innan den själv meddelat det. Jag menar inte att vi var några "rocket scientists" som kunde se allt, men vi såg tydligt att inflationen var på väg upp. Vi såg det i Riksbankens företagsenkäter, i diskussioner med andra aktörer, och i andra länder. Vi visste att vi hade haft en otroligt stimulativ miljö med nollräntor och stora obligationsköp som pressade ner räntorna ännu mer, en väldigt stimulativ penningpolitik och en väldigt stimulativ finanspolitik. Sedan kom vi ur covid mycket snabbare än väntat, i och med att vaccinerna började fungera redan efter mindre än ett år, vilket utlöste en enorm uppdämd efterfrågan – "pent-up demand", som man brukar säga på engelska – och en stor efterfrågan på arbetskraft som drev löneökningstakten tydligt uppåt jämfört med åren innan. Alla stjärnor stod på rad för stigande inflation, men centralbankerna ville inte göra den bedömningen för snabbt, och när de väl gjorde den var det för sent – inflationen hade redan tagit fart. Vi hade redan lagt oss då.

Det här hänger ihop med det Björn var inne på – vi kunde lägga oss korta. När den svenska tvååriga statsobligationen handlades på 0,10 i början av det året minns jag ett kundmöte där vi fick frågan – vi hade gjort bedömningen, jag och Björn, att den tvååriga statsobligationen skulle vara uppe 100 punkter, en procentenhet, i slutet av året. Det var nog ingen som trodde det då. Det var en tidig bedömning vi vågade göra – vi tyckte vi hade en hyfsat god grund att stå på för att göra den.

Programledare (Jonathan Furelid): Att ni valde att starta en hedgefond överhuvudtaget, på den tiden – var det något som stack ut? Det var ju väldigt tidigt, kanske ni och Brummer som var på plats då.

Thomas: Ja, det går tillbaka till det där riskmandatet vi pratade om tidigare – det är egentligen väldigt likt. Du bedömer om du vill äga risk och äga ränterisk, som ger dig pengar om räntorna går ner, eller om du vill ha sålt risken, som ger dig pengar om räntorna går upp. Det vi gjorde med de portföljerna – "bank books", som man kallar dem på tradingspråk – liknar väldigt mycket den förvaltning vi gör här: ska vi äga något? Tror vi på lägre räntor, oförändrade räntor, eller stigande räntor? Vi hade en bra skola bakom oss, och vi hade inte kunnat starta fonden år 2000 om vi inte hade gjort det vi gjorde innan.

Programledare (Jonathan Furelid): Jag har varit inne på det, men räntemarknaden är ett ganska brett begrepp egentligen – statsobligationer, krediter, derivat. Om vi går lite mer teoretiskt in på hur ni förvaltar i fonden – vilken typ av instrument använder ni, och hur går processen till från idé till implementering? Hur uttrycker ni en idé i marknaden?

Thomas: Det är inte på alla marknader samtidigt. Ibland finns olika teman – man pratar korträntor när centralbanker håller på att höja eller sänka, och då är det korträntor man är inne på i de länder som faktiskt håller på med ränteförändringar. Sedan finns det tillfällen, som bankkriser, där det kan skapas möjligheter – dels att gå kort krediter, men när kreditspreaden blivit tillräckligt stor kan man även börja äga krediter, om man tycker att det finns en möjlighet åt andra hållet.

Teman bestämmer väldigt mycket var man ska handla. Svenska korträntor, till exempel, handlade vi i princip inte alls under många år – det var minusräntor och ingen volatilitet. Då handlar man i stället längre ut på kurvan, där det finns rörelser att hitta resultat i.

Programledare (Jonathan Furelid): Om vi tar ett år som fjolåret – hur ser processen ut när ni går in i ett sådant år och ska formulera en investeringsidé?

Thomas: Det är en väldigt pågående, organisk process. Vi pratar hela tiden om hur vår omvärld påverkar räntemarknaden och beslutsfattarna – centralbanksfolk och finansministrar världen över, allt som påverkar hur en räntekurva ser ut. Vi jobbar med olika instrument i olika marknader – svenska kronor, euro och dollar, det har vi gjort sedan starten, och över tid har vi positioner i alla tre marknaderna. Det är också en fördel vi har gentemot många andra fonder, som kommer av erfarenheten vi byggt i fonden men också hade med oss in, från att ha handlat i flera marknader innan vi startade fonden.

Man tänker gärna att ett årsskifte är en vattendelare, men egentligen är det bara en pågående process, ett kontinuum av hur vi agerar och vilka idéer vi tror på. Om jag ska förenkla det: vi gör en bedömning av var en centralbank befinner sig, och sedan ser vi vad marknadspriserna säger om det – vad marknaden uttrycker i form av priser kontra vad centralbanken säger. Är de i linje är det förmodligen inte läge för stora positioner. Men om centralbanken säger att inflationen vi ser är helt övergående, samtidigt som vi ser att den stiger en halv procentenhet i månaden och passerar inflationsmålet på väg mot tre, fyra, fem procent, då vet vi att centralbanken förr eller senare måste agera. Det finns en diskrepans mellan vad centralbanken säger, vad vi tror måste hända, och vad marknaden så småningom kommer att uttrycka. Centralbanken är i grunden slav under samma dataflöde som alla andra – det är vi alla, och där måste ödmjukheten komma in. Det är data som kommer, och det får vi förhålla oss till. Har vi fel om vad vi tror om data får vi anpassa oss.

Programledare (Jonathan Furelid): Om ni skulle sammanfatta er kärnkompetens och vad som gör att ni sticker ut – vad skulle ni säga, väldigt kort, att den är?

Thomas: Jag tror att vi kan handla väldigt många instrument – derivat, swappar, statsobligationer, bostadsobligationer, krediter – och att vi kan handla från både den långa och den korta sidan. Det är nog den bredaste styrkan vi har.

Björn: Om jag får lägga till en sak vi har adderat mycket under åren, så är det tålamod. Vi har pratat mycket om det – vi försöker hitta positioner som ska röra sig inom ett tre månaders intervall, men det har hänt att vi legat kvar med positioner som vi rullat om och rullat om. Vi såg finanskrisen komma i USA och hade positionen liggande ett år innan den slog till – och när den väl gjorde det fick vi betalt. Jag brukar säga att det är som att vara jägare på ett pass: man måste vänta tills man ser vitan i ögat innan man avfyrar. Jag tycker räntemarknaden är lite som ett strategispel, som schack – man ska ligga ett par steg före och förhålla sig till vad som kan hända. Market timing är vår styrka, och den har vi blivit bättre och bättre på – marknaden måste få ta den tid den behöver för att spela ut.

Programledare (Jonathan Furelid): Om man ser på Excalibur Fixed Income och vilken plats den skulle ha i en bredare portfölj av aktier och räntor, som typiskt finns i en institutionell portfölj – hur passar den in?

Thomas: Den är absolut en bra ingrediens i räntedelen av en portfölj, det är jag helt säker på. Många av de produkter som finns på räntesidan i dag är långa, riktade produkter – vilket betyder att kunden tjänar pengar om räntorna står still och man klipper kupongen, eller om räntorna går ner lite och man får en kapitalvinst. Men går räntorna upp raderas det ut och blir minusavkastning, vilket var precis fallet 2022, som du var inne på. Där är vi ett riktigt bra komplement i en portfölj – vi kan stabilisera räntedelen oavsett hur räntorna rör sig.

Programledare (Jonathan Furelid): Vi kan också prata om ränta-på-ränta-effekten som du var inne på tidigare, Thomas – den betyder mycket för att man inte ska få så stora drawdowns.

Thomas: Precis – en ränteportfölj genererar inte så mycket avkastning över tid, så har man ett tapp på 5–10 procent tar det många år att hämta igen. Det är nog vår styrka, att vi verkligen försöker begränsa nedsidan.

Programledare (Jonathan Furelid): På tal om drawdowns – vi pratade om risk. Hur definierar och mäter ni risk, och hur förhåller ni er till den? Det finns många sätt att mäta risk på – jag skulle vilja höra er definition.

Thomas: Risk för oss, i en absolutavkastande fond, är också uttryckt i absoluta tal. För oss mäts risk som vad som händer med våra investeringar om man flyttar sig en hundradels procentenhet, en räntepunkt, över alla de positioner vi har. Vi kan också mäta hur det ser ut om kurvan vrider sig, om olika segment av räntekurvan rör sig mer eller mindre. Allt det här ger oss riskmått som visar hur mycket pengar vi tjänar eller förlorar när räntan rör sig ett visst antal punkter. Absoluta tal är hur vi mäter och förhåller oss till risk.

Programledare (Jonathan Furelid): Hur förhåller ni er till svansrisker? Har ni konsekvent optionspositioner som skyddar mot sådant?

Thomas: Vi har optionspositioner från tid till annan – det är kopplat till ett av svaren Björn gav tidigare. När vi bedömer att det är ett intressant sätt att uttrycka vår syn på marknaden använder vi optionspositioner. 2008-krisen är ett bra exempel – amerikanska korträntor låg på 5,25 procent, och vi trodde de måste komma ner kraftigt när krisen slog igenom. Vi köpte väldigt billiga optioner som slog in om räntan gick ner ett par hundra punkter. Det slutade med att räntan gick ner mer än 400, uppemot 500 punkter, och då tjänade vi en bra slant åt våra andelsägare.

Så visst använder vi optionspositioner mot svansrisker, men de mäts på samma sätt – om räntan flyttar sig ett visst antal punkter kommer risken i den positionen att vara en annan än innan rörelsen. Så fungerar optionen.

Programledare (Jonathan Furelid): Björn, har du något att tillägga på risksidan?

Björn: Nej, men jag tycker Thomas är inne på "basis point value" – vi mäter också var risken finns, men det är oftast ett historiskt begrepp som inte riktigt fångar svansarna, som du själv var inne på. Vi försöker igen, med ödmjukhet, se till att vi inte tar alltför stora risker.

Programledare (Jonathan Furelid): Jag tänkte att ni skulle få beskriva vad som är en rimlig förväntan för en investerare i Excalibur Fixed Income. Vad ska man förvänta sig av er i termer av avkastning och risk – och vad ska man kanske inte förvänta sig?

Thomas: Tittar vi historiskt på våra avkastningsserier har vi haft fyra år med tvåsiffrig avkastning – i fjol var det 11 procent, vi har haft några sådana år. Men snittet över tid, de senaste fem åren jag nämnde tidigare, ligger över 6,2 procent. Det är något lägre om man tittar på hela perioden, de här 25 åren vi följt nu – det är en anmärkningsvärt lång period, men det är bättre att sitta här än vid alternativet, brukar man säga. Någonstans mellan 5 och 6 procent kanske man kan säga med fog, snarare än att bara sitta och gissa. Det finns många i vår bransch som lovar mycket, men jag tycker vi kan stå på ganska fasta fötter och säga att det här är vad vi faktiskt har åstadkommit under ett kvarts sekel. Det tror jag man kan förvänta sig, under någorlunda normala omständigheter förstås.

Tittar man tillbaka på finansmarknaderna hundra år har vi inte haft en period som den under nollräntoåren – det var en exceptionell period att försöka tjäna pengar i räntor, väldigt svårt under den perioden. Vi hade en sidledes avkastning, men vi ändrade aldrig vår förvaltningsfilosofi. Många i vår bransch började i stället köpa mycket kreditrisk, eller köpa väldigt långa papper för att få avkastning, vilket ledde till att man satt med väldigt dåliga positioner. Inte minst när covid bröt ut blev det panik i den svenska ränteforondmarknaden – folk kom inte ur sina positioner när kunderna ville ta ut sina pengar, och man insåg att det gick att förlora pengar i räntefonder. Många av de här fonderna kunde inte sälja sina papper på marknaden, det fanns helt enkelt ingen likviditet i pappren. Det har vi alltid velat undvika – det är kanske något vi inte nämnt, men det är en grundsten i vår förvaltning: vi förvaltar väldigt likvida instrument, som är enkla att få pris på. Det finns nästan alltid tvåvägspriser på dem, vilket gör att vi kan förändra risken i portföljen när något händer – vilket vi vet att det gör då och då. Det där som Rumsfeld brukade prata om – "not the unknown, but the unknown unknowns".

Programledare (Jonathan Furelid): Nu sitter vi här i mitten av april 2026, och det har varit rätt stökigt på marknaden. Hur ställer det till det för er tematiskt framåt – hur ser ni på marknaden, och hur positionerar ni er?

Björn: Det som gynnar oss över tid är volatilitet på marknaden – tittar man på våra avkastningsserier över tid är det volatilitet vi vill ha. Det betyder inte att vi alltid har rätt när volatiliteten kommer. I år har det varit exceptionellt svårt, skulle jag vilja säga – men det brukar ju alltid kännas så, man säger ofta att "så här svårt har det aldrig varit", och jag känner igen det resonemanget. Men framåt sett har det faktiskt inte hänt så mycket i år om man tittar på year-to-date-siffrorna, varken på börserna eller på räntor – förutom att korträntorna varit lite volatila upp och ner.

Framåt har vi höga räntor i Storbritannien och USA, och kanske lite för låga räntor i Sverige och euroland – det är den stora tematiska bilden. Det betyder inte att räntorna nödvändigtvis ska upp mycket mer i Sverige och euroland medan USA går ner, men på något sätt behöver de harmonisera med varandra över tid.

⬇ Download transcript (English)

Host (Jonathan Furelid): Welcome to the Excalibur Fixed Income podcast, a show hosted by me, Jonathan Furelid, where the portfolio managers at Excalibur Asset Management regularly share their view on the rates market and the macro landscape. In today's episode, which should be seen as an introductory episode, we'll give some background on the Excalibur Fixed Income fund and introduce the portfolio managers. But before we start, a brief risk disclaimer.

This podcast is produced by and for Excalibur Asset Management. The content is for informational purposes only and should not be regarded as investment advice. Past performance is no guarantee of future returns, and investing in funds always carries risk — the capital invested can both increase and decrease in value.

With that said, welcome to the podcast, I say to Excalibur Fixed Income's portfolio managers Thomas Pohjanen and Björn Suurwee. How are things with you two?

Thomas: Just fine.

Host (Jonathan Furelid): Markets aren't quite as choppy anymore, are they?

Thomas: It keeps us on our toes, I'd still say. Nothing is a given from day to day — it's an ongoing, uncertain world we have to deal with here in April.

Host (Jonathan Furelid): I thought we'd give a short background on you first, for those who don't know you — you've been in this for a long time, but not everyone listening has been around as long as you have, so an introduction might be useful. I'll start with you, Thomas — how did you end up at Excalibur?

Thomas: If I go all the way back, my interest in capital markets and finance was sparked when I studied in Uppsala. I took an introductory course in capital markets, right around when the Swedish capital market was deregulated, in the second half of the 1980s. When I got the chance to start working at what today is part of Nordea — PK-banken back then — I ended up, after working in various departments at the bank, in what was called PKM at the time, the money and capital markets desk. A mutual interest developed there, and after a year of trial placements around the bank I was offered a job by, among others, that group, and I accepted. That's where the journey started that's brought us to where we are today.

Host (Jonathan Furelid): What group was that — was it the fixed-income desk?

Thomas: Yes, it was fairly newly formed. All the large banks, and mid-sized banks too for that matter, had set up trading desks to handle the government debt being traded, mortgage bonds being traded in the market, and other bonds too. The market had just been deregulated, and for anyone who wants to look into that history, the term "finansvalpar" — roughly "finance pups" — was coined by Stig Malm, who was head of the LO trade union confederation at the time. I became one of those "finance pups" in the late '80s, essentially.

Host (Jonathan Furelid): And you, Björn?

Björn: I'm a math nerd at heart. I studied mathematics at a university in the US, the University of New Hampshire, and came back to Sweden — I'd also played handball at a high level. Through handball I ended up at SE-banken and had a role in a listed-securities department for a year, and then I saw an internal posting for a money-market broker. It sounded exciting — I didn't have any finance background, but I had numbers and mathematics behind me, so I managed to talk my way onto the money-market desk on the rates side.

It wasn't a particularly popular path back then — I remember reading in Affärsvärlden about future professions, on a scale from plus five to minus five, and money-market broker was at minus five. So I wondered if I'd made the right choice. That was during the "finance tax" era, as it was called, so it wasn't exactly a boom at the time, but it picked up and we had incredibly exciting times. The money market is where we started.

Host (Jonathan Furelid): And now you two have worked together for a great many years.

Thomas: Yes — if we fast-forward a few years from what Björn just described, it was during the second half of the '90s, at Nordbanken as it was called then, that I became responsible for the rates trading desk. We needed a head for part of that desk, the market-making side, and I got a tip about Björn, who was working at a firm called Aragon at the time. We met, discussed the role, and it ended with him getting an offer to join us. We worked together there for three years before we both took the step of resigning to start Excalibur.

Host (Jonathan Furelid): I'm curious about the dynamic between the two of you, since it's clearly central to the fund's success. How would you describe it yourselves?

Thomas: It really starts back during those three years at the bank — when you're in the kind of role we had together, you carry a risk mandate. That means, for the bank to be able to quote prices on larger sizes, the trading desk needs to be allocated risk — you need to be able to sell or buy a larger block of securities at a given moment. That responsibility sat with me and with Björn's group, and fairly early on, when I was away, I noticed that Björn could easily step in and take over that risk, which was really a larger mandate for the whole desk. He did that brilliantly, so we started collaborating early on, and it followed quite naturally to talk about this when it came time to try our wings and become entrepreneurs.

Host (Jonathan Furelid): If you tried to describe how you work today — do you work the same way now as you did back then, more or less?

Thomas: Fundamentally, yes — though it wouldn't be entirely true to say we do exactly the same thing we did 25 or 30 years ago. We've refined our collaboration and found our sense of timing and our shared vision for how we trade. Even though we were quite similar but also quite different from the start, we've found a way of working together where we can speak openly, challenge each other, disagree, and find opportunities in whatever comes up.

Björn: And we reinforce each other too, as Thomas touched on — we often say that one plus one actually equals three. Sometimes, when you believe something but aren't quite sure, you get support from the other person.

Host (Jonathan Furelid): We'll come back to your strategy and how you work in the fund, but first, broadly speaking — what is it that draws you to rates as an asset class?

Thomas: I think we have a fantastic job — I've always loved working in the rates market. It's an area where we've found recurring opportunities to build what have turned out to be successful positions for our investors in the fund. At its core, it's about the two of us trying to assess where central banks are headed with their monetary policy. That gives us recurring opportunities to build robust positions — we can make good money, and if we're wrong on timing or on the call during a period, we try to build those positions so that we lose significantly less when we're wrong than we make when we're right.

Our job is really to distill that down to its essentials, and we can do that because central banks always need to be very confident before they act — they can't announce a hiking or cutting cycle until they feel around 80–90 percent certain that it's the right thing to do right now. Until then, they'd rather wait. We follow the same data they do, we read all the research, we listen to commentators from both a Swedish and an international perspective, and once we feel, say, two-thirds confident, we act. That means we always want to be a step ahead of the central bank decisions.

The rates market is unusual in that it's not just about a single interest rate — there's a whole range of different products, both on-balance-sheet and off-balance-sheet, that we can use. On top of that, we're not limited to buying fixed-income products, we can sell them too, which is unique to what we offer — we can try to make money whether rates rise or fall, whether credit spreads widen or narrow, across the various derivatives we trade and across different countries and maturities. There's an almost unlimited amount to analyze for us.

Host (Jonathan Furelid): I'm curious about the lessons you've drawn. You've been through a number of market scenarios over many years — financial crises, inflation shocks, a zero-rate environment. What have you learned across all those years? Thomas, what would you say is an important lesson you've carried with you as a portfolio manager?

Thomas: One thing we wanted to build from the very start, and which Björn has continued to refine, is a fund that delivers a clear excess return over time but with limited risk. What I mean is that when we're wrong and take losses, we want those losses to be as contained as possible. Why does that matter? Because it wears on our investors' patience if we deliver large, recurring monthly swings on the downside. But it's connected — if you want large positive outcomes, you also have to be willing, now and then, to accept large negative ones. We've tried to cut a lot of that out of our approach, which creates a calmer journey both for our investors and for us, as we manage these ongoing judgment calls about an uncertain future.

And here's why it matters — take the last six years. I did a quick calculation just before we sat down: we've had an average return over the last six years of 6.2 percent. If you compound that over the six years, that's a total return of 44 percent on an average of 6.2 percent a year. That's something we've refined a lot over the years, and it's something we partly brought with us from our time on the bank trading desks, where you didn't want to take excessive risk on the bank's behalf either — both in Sweden and abroad, where we worked during the '90s. That's a lesson I still carry with me.

Host (Jonathan Furelid): Björn, is there anything specific you think of — a period where you actually learned something and did something differently from others?

Björn: I think there's one word you always have to come back to, and that's humility. The market is usually right, and you have to be careful not to get too big, too fast. That's one of our foundational principles — we still try to take risk the right way. Having experienced the big swings we've seen — 500-point moves in rates, negative rates — you learn that almost anything is possible, so you can't be too categorical and say "now we've got this figured out," because that's usually when you're wrong. Humility is central to it.

Host (Jonathan Furelid): I was thinking 2022 was such a difficult year for many bond funds. You're of course not a traditional fixed-income fund, you're a hedge fund, but it's a good year to compare against. What would you say you got right that year, as rates rose sharply from essentially a zero-rate environment?

Thomas: Yes, that's a good example of what we just talked about — that it's possible to judge where a central bank is heading before it's announced it itself. I don't mean we were rocket scientists who could see everything, but we saw clearly that inflation was heading up. We saw it in the Riksbank's business surveys, in discussions with other market participants, and in other countries. We knew we'd had an incredibly stimulative environment, with zero rates and large-scale bond purchases pushing rates down even further — extremely stimulative monetary policy, and extremely stimulative fiscal policy too. Then we came out of Covid much faster than expected, as the vaccines started working within less than a year, which unleashed enormous pent-up demand and strong demand for labor that clearly pushed wage growth higher compared with previous years. All the stars were aligned for rising inflation, but central banks didn't want to make that call too quickly — and by the time they did, it was too late, inflation had already taken hold. We had already positioned by then.

This ties into what Björn touched on — we could position short. When the Swedish two-year government bond traded at 0.10 early that year, I remember a client meeting where we were asked about it — we'd made the call, Björn and I, that we'd see that two-year government bond at least 100 basis points, one percentage point, higher by year-end. Pretty much no one believed that at the time. It was simply an early call we dared to make — we felt we had reasonably solid grounds for it.

Host (Jonathan Furelid): The fact that you chose to start a hedge fund at all, back then — was that something unusual? It was still quite early, maybe you and Brummer were among the only ones around at the time.

Thomas: Yes, it goes back to that risk mandate we talked about earlier — it's actually very similar. You assess whether you want to own risk — own rate risk that makes you money if rates fall — or whether you want to be short that risk, making money if rates rise. What we did with those portfolios — "bank books," as they're called in trading jargon — is very similar to the management we do here: should we own something? Do we believe in lower rates, unchanged rates, or rising rates? We had a good training ground, and we couldn't have started the fund in 2000 if we hadn't done what we did before that.

Host (Jonathan Furelid): I've touched on this, but the rates market is actually quite a broad concept — government bonds, credit, derivatives. If we go a bit more into the theory of how you manage the fund — what kind of instruments do you use, and what does the process look like from idea to implementation? How do you express an idea in the market?

Thomas: It's not all markets at once. Sometimes there are different themes — you talk about short rates when central banks are hiking or cutting, and then it's the short rates in the countries actually going through rate changes that are relevant. Then there are certain occasions, like banking crises, where opportunities can appear — partly to go short credit, but once spreads have widened enough you can also start owning credit, if you think there's an opportunity in the other direction.

Themes drive a lot of where we trade. Swedish short rates, for example, we essentially didn't trade at all for many years — it was negative rates and no volatility. In that case you trade further out on the curve instead, where there's market movement to find results in.

Host (Jonathan Furelid): If we take a year like last year — when you go into a year like that and try to formulate an investment idea, what does that process look like?

Thomas: It's a very ongoing, organic process. We're constantly talking about how the wider world is affecting the rates market and the decision-makers — central bankers and finance ministers around the world, everything that shapes how a yield curve looks. We work with various instruments across different markets — Swedish kronor, euros and dollars, we've done that since the start, and over time we hold positions across all three of those markets. That's also an edge we have over many other funds, which comes from the experience we've built within the fund but also brought with us — having traded across several markets before we started the fund.

It's tempting to think of a new year as some kind of dividing line, but really it's just an ongoing process, a continuum of how we act and which ideas we believe in. To simplify: we make an assessment of where a central bank stands, and then we look at what market prices are saying about that — what the market is expressing through pricing versus what the central bank is saying. If those are in line, it's probably not a moment for large positions. But if a central bank says the inflation we're seeing is entirely transitory, while we're seeing inflation rise half a percentage point a month and blow through the inflation target toward three, four, five percent, then we know the central bank will eventually have to act. There's a gap between what the central bank says, what we think has to happen, and what the market will eventually express. The central bank is, at the end of the day, a slave to the same data flow as everyone else — we all are, and that's where humility has to come in. It's data as it arrives, and we have to respond to it. If we're wrong about what we think the data will show, we adjust.

Host (Jonathan Furelid): If you tried to sum up your core competence and what makes you stand out — what would you say that is, very briefly?

Thomas: I think it's that we can trade a very wide range of instruments — derivatives, swaps, government bonds, mortgage bonds, credit — and that we can trade from both the long and short side. That's probably our broadest strength.

Björn: If I can add one thing we've built a lot over the years, it's patience. We talk about it often — we try to find positions that we expect to play out within a three-month window, but there have been times we've held positions and rolled them, and rolled them again. We saw the financial crisis coming in the US and held that position for a year before it hit — and when it did, it paid off. I'd say it's a bit like being a hunter on a stand: you have to wait until you see the whites of its eyes before you pull the trigger. I think the rates market is a bit like a strategy game, like chess — you need to be prepared a few moves ahead and think through what might happen. Market timing is our strength, and we've gotten better and better at it — the market has to be given the time it needs to play out.

Host (Jonathan Furelid): If you look at Excalibur Fixed Income and the role it would play in a broader portfolio of equities and fixed income, of the kind you'd typically find in an institutional portfolio — how does it fit in?

Thomas: It's absolutely a good ingredient in the fixed-income part of a portfolio — I'm completely certain of that. Many of the products available on the fixed-income side today are long, directional products — meaning the investor makes money if rates stay flat and they clip the coupon, or if rates fall a bit and they get a capital gain. But if rates rise, that gets wiped out and turns into a negative return, which was exactly the case in 2022, as you pointed out. That's where we're a really strong complement in a portfolio — we can stabilize the fixed-income sleeve regardless of which way rates move.

Host (Jonathan Furelid): We can also talk about the compounding effect you touched on earlier, Thomas — it matters a lot for avoiding large drawdowns.

Thomas: Exactly — a fixed-income portfolio doesn't generate that much return over time, so if you take a 5–10 percent hit, it can take many years to earn that back. That's probably our edge — that we really try to limit the downside.

Host (Jonathan Furelid): On the subject of drawdowns — we've talked about risk. How do you define and measure risk, and how do you relate to it? There are many ways to measure risk — I'd love to hear your definition.

Thomas: Risk for us, in an absolute-return fund, is also expressed in absolute terms. For us, risk is measured as what happens to our investments if things move by a hundredth of a percentage point, one basis point, across all the positions we hold. We can also measure what happens if the curve twists — if different segments of the yield curve move more or less than others. All of that feeds into risk metrics that give us a picture of how much money we make or lose when rates move by a given number of points. Absolute figures are how we measure and relate to risk.

Host (Jonathan Furelid): How do you handle tail risk? Do you consistently hold option positions that hedge against that kind of thing?

Thomas: We do have option positions from time to time — that ties into one of the points Björn made earlier. When we judge it to be an interesting way to express our view on the market, we use options. The 2008 crisis is a good example — US short-term rates were at 5.25 percent, and we believed they'd have to come down sharply once the crisis hit. We bought very cheap options that would pay off if rates fell by a couple of hundred points. Rates ended up falling more than 400, even up toward 500 points, and that made a very nice return for our investors.

So yes, we do use option positions against tail risk, but they're measured the same way — if rates move by a given number of points, the risk in that position will look different than it did before the move. That's how the option works.

Host (Jonathan Furelid): Björn, anything to add on the risk side?

Björn: No, but I think Thomas is describing basis point value well — we also measure where the risk sits, but that's usually a historical measure that doesn't really capture the tails, as you pointed out yourself. Again, we try, with humility, to make sure we're not taking on excessive risk.

Host (Jonathan Furelid): I wanted to give you the chance to describe what a reasonable expectation looks like for an investor in Excalibur Fixed Income. What should someone expect from you in terms of return and risk — and what shouldn't they expect, perhaps?

Thomas: If you look historically at our return series, we've had four years with double-digit returns — last year it was 11 percent, we've had a few years like that. But the average over time, the last five years I mentioned earlier, is above 6.2 percent. That's somewhat lower if you look at the full period, the 25 years we've now tracked — that's a remarkably long stretch, but it's better to be sitting here than the alternative, as the saying goes. Somewhere between 5 and 6 percent is probably a fair way to put it, rather than just sitting here guessing. There are plenty of people in our industry who promise a lot, but I think we can stand on fairly solid ground and say this is what we've actually delivered over a quarter of a century. I think that's what you can expect, under reasonably normal circumstances, of course.

If you look back a hundred years across financial markets, we hadn't seen a period like the zero-rate years — it was an exceptional period to try to make money in rates, very difficult during that time. We had sideways returns, but we never changed our investment philosophy. Many in our industry instead started buying a lot of credit risk, or buying very long-dated bonds to squeeze out some return, which left them holding pretty poor positions. Not least when Covid hit, there was panic in the Swedish fixed-income fund market — people couldn't get out of their positions when clients wanted to redeem, and it became clear you actually could lose money in bond funds. Many of those funds simply couldn't sell their holdings in the market — there was no liquidity in the paper. That's something we've always wanted to avoid — maybe we haven't mentioned it, but it's a cornerstone of how we manage the fund: we invest in very liquid instruments that are easy to get a price on. There are almost always two-way prices available, which means we can adjust the risk in the portfolio when something happens — and we know it does, now and then. That's the Rumsfeld line — "not the unknown, but the unknown unknowns."

Host (Jonathan Furelid): We're sitting here in mid-April 2026, and it's been a fairly turbulent market. How does that affect your thematic positioning going forward — how do you view the market, and how are you positioned?

Björn: What benefits us over time is volatility in the market — if you look at our return series over time, volatility is what we want. That doesn't mean we're always right when volatility shows up. This year has been exceptionally difficult, I'd say — but it always seems to feel that way, people often say "it's never been this hard before," and I recognize that line of thinking. But looking ahead, not that much has actually happened this year if you look at the year-to-date figures, neither in equities nor in rates — apart from short rates being a bit volatile, up and down.

Looking forward, we have high rates in the UK and the US, and perhaps somewhat too-low rates in Sweden and the eurozone — that's the big thematic picture. That doesn't mean rates necessarily need to rise a lot more in Sweden and the eurozone while the US comes down, but they need to harmonize with each other in some way over time.